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《号外财经》讯

李万钧

河北养元智汇饮品股份有限公司(简称“养元饮品”)的IPO之路可谓一波三折，该公司2011年在上会前曾打了“退堂鼓”，因“尚有相关事项需要进一步落实”而被取消审核;2017年11月份“上会”，被“暂缓表决”;2017年12月份再次上会，其首发申请终于过关。

《号外财经》发现，该公司仍有诸多问题待解：募投项目合理性存疑、募资投向存风险，产品单一、严重依赖经销商，经销商与公司股东等的关系错综复杂、第三方收款弊病，同时，该公司与第二大股东投资的CFP公司旗下的多家企业存在关联交易，其投资的商业合理性会受到发审委考问。

净利润下滑23% 还有多少风险需要解除?

养元饮品的经营面临多重问题，如主营业务产品单一，营收基本依赖核桃乳;营收和净利润增长乏力并开始下滑，最近一个报告期净利润下滑23%;销售依赖经销商，占比高达98%;重推广、轻研发，销售费用动辄10亿元，研发投入却少的只有区区几百万。同时，内部治理问题也不容小觑，如经销商管理存在较普遍的裙带关系、第三方回款也多涉及到公司股东或管理者的亲戚家人，等等。

“六个核桃”在华北大地可谓赫赫有名，这就是养元饮品的主打产品。但养元饮品的主营业务产品过于单一，该公司主营业务收入和利润已经出现明显萎缩迹象。根据披露，2014年、2015年、2016年核桃乳收入占该公司主营业务收入的比例为94.9%、95.41%和97.3%。占比超大，而且这一比例还在连年攀升。

最近一个报告期净利润下滑23%。养元饮品的营收和利润下滑已经很明显。披露数据显示，2014年、2015年、2016年和2017年上半年，该公司营业收入分别为82.62亿元、91.17亿元、89亿元和36.66亿元，同比增幅分别为11.17%。10.35%、-2.38%和-9.03%;净利润分别为18.31亿元、26.2亿元、27.41亿元和10亿元，同比增幅分别为15.7%、43.13%、4.61%和-23.08%。

重推广、轻研发，企业发展思路到底有什么问题?

在营业收入和盈利出现萎缩的情况下，营销费用绝对额和比例持续攀升，是市场容量问题还是经营问题?这样的情况下，IPO募资29亿元砸到“营销网络建设”和“扩张产能”上，投资者的真金白银是否会打水呢?

根据披露，养元饮品的营销费用主要包括广告费、开发费、促销费等，2014年、2015年、2016年和2017年上半年，该公司营销费用分别为8.57亿元、9.21亿元、10.72亿元和5.55亿元，占营业收入的比例分别为10.38%、10.11%、12.06%和15.13%。

相比销售的投入，养元饮品的研发投入却少的可怜，研发投入占应收的比例从来没有超过过1%。

披露数据显示，2014年、2015年、2016年和2017年上半年，养元饮品的研发投入分别为246.98万元、544.61万元、784.53万元和343.87万元，分别占当年营业收入的0.03%、0.06%、0.088%和0.094%。

经销商“顽疾”令公司头疼。

报告期内，养元饮品经销销售收入占主营业务收入比重高达98%，其中部分股东经销商内容与其工商登记资料存在差异。值得关注的是，养元饮品2017年1-6月的前10大经销商，存在报告期后注销的情况。因此，发审委对养元饮品招股说明书披露信息的真实性、准确性提出质疑，并对该公司第三方回款金额占比较高、销售回款真实性表示怀疑，要求保荐人进行核查。

根据招股书披露，养元饮品报告期内20名股东任职的经销商，销售额分别为3.7亿元、3.34亿元、3.11亿元和1.26亿元。同时，报告期内，公司经销商存在以实际控制人、控股股东、主要股东及其关系密切家庭成员等第三方人士，给公司回款的情况。

面临多重问题的同时，市场竞争压力却在持续加剧。

从植物蛋白饮料市场的竞争格局看，越来越多的厂商进入核桃乳领域，强大的竞争对手包括承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌。

32亿元募资是否有必要?!

业内人士表示，养元饮品一年几十亿的营收，利润非常可观，现金流充裕，该公司实在没有资金需求。而本次IPO募投项目主要是做营销渠道，本身存在较大争议。

对此，发审委也提出了疑问，要求该公司结合现有经营模式说明募投项目的合理性，说明在经销商规模进一步扩大过程中经销商进入和退出的主要条件及管理措施。

招股书显示，养元饮品本次拟募集资金32.66亿元，其中29亿元投向“营销网络建设及市场开发项目”，3.66亿元投向衡水总部年产20万吨营养植物蛋白饮料项目。

如果说养元饮品本次IPO募资投向营销网络建设，是为了消除由来已久的经销商问题，那么，目前基本依靠经销商进行销售的格局会那么容易打破吗?重要的是，该公司的经销商、销售回款方面裙带、家族特点突出，公司要建设自己的销售渠道，谁会有动力破坏这样的利益格局?

从另一个角度讲，如果募资是收购现有的销售渠道，或者由现有销售渠道掌控者去建设销售渠道，受益的又会是谁，这个问题的答案显而易见。那么，IPO募集的这29亿元又会装入谁的腰包?

对关联方投资的“商业合理性”存疑

根据披露，养元饮品的第一大股东姚奎章直接持有23.36%的股份，第二大股东雅智顺投资有限公司持有20.39%的股份;而姚奎章是雅智顺投资的第一大股东、出资比例为34.87%。同时，第二大股东雅智顺投资持有中国食品包装集团有限公司(CFP Incorporated)10.16%股份。

养元饮品在招股书中解释称，对CFP 公司的投资属于财务性投资，在CFP公司2015年香港联交所申请IPO失败后养元饮品从没有从该公司获得过分红，同时，养元饮品未向CFP派驻董事。

那么，这样的投资又有何意义呢?俗话说在商言商，养元饮品当初对CFP公司出资1.5亿元人民币不会没有所图。实际上，养元饮品与CFP公司控制的多家企业存在采购原材料、饮料委托加工等业务，且占比较高。

为此，发审委曾重点询问并要求养元饮品说明，雅智顺投资对CFP进行投资的目的，并要求补充说明“不以发行人作为投资主体是否具有商业合理性”;说明与CFP控制的多家企业交易定价是否公允，发行人是否会对CFP形成依赖;是否存在尚未披露的其他利益安排，等等。

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